红和古一财社论：服务好投资者是基金立命之本

费率改革再次开启机构改革新征程。

5日，中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，作为分阶段推进费率改革的“最后关键一步”，这预示公募基金行业费率改革进入收官阶段。

这次费率改革力度空前，股票型基金的认购费率、申购费率上限由1.2%、1.5%调降至0.8%，混合型基金的认购费率和申购费率上限由1.2%、1.5%调降至0.5%，债券型基金的认购费率、申购费率上限由0.6%、0.8%调降至0.3%，股票型基金和混合型基金销售服务费率上限由0.6%/年调降至0.4%/年，指数型基金和债券型基金的销售服务费上限由0.4%/年调降至0.2%/年，货币市场基金的销售服务费率上限由0.25%/年调降至0.15%/年。

费率改革对公募基金行业的影响，显然不仅是降低投资者投资成本，更深层次的影响是引导市场各方走出规模导向，更加注重专业导向和有效回报。

公募基金行业是中国资本市场最早最专业的机构投资者，对中国资本市场的健康发展起到了积极促进作用。不过，自证券私募市场开放以来，公私募基金行业的比对式发展警示，公募基金长期面临着诸多制度性限制，最突出反映在盈利模式和运营模式上，现有的前端费率模式在为公募基金带来旱涝保收的保护性发展的同时，也限制其竞争意识和专业能力的提升，导致公募基金相对私募基金缺乏竞争狼性，对市场的敏感性相对有限。

而且，放在资本市场高质量发展的角度看，前端收费模式使公募基金等机构投资者难以担负起市场定海神针的稳定器作用，反而容易放大市场波动性。这主要表现为，前端费率模式为资本市场内设了投资者损失规避效应，与权益市场的风险追求形成鲜明对比，投资者先验的损失规避效应，使投资者一开始投资公募基金，就焦虑于成本计提损失，普遍倾向于基金管理人追求短期业绩，并在行为上倾向于频繁赎回。

可见，现有制度演进的基金市场博弈结构使公募基金的投资风格和策略倾向于短期，且更愿意与银行等合作追求基金规模而非投资回报，公募基金的制度变革也倾向于，不断通过增加交易成本等维持前端收费模式。

显然，基于资本市场高质量发展的视角，要真正健康发展，需围绕服务好投资者搭建新的制度框架和激励约束兼容机制，真正从制度上和机制设计上，使基金管理人、托管人与投资者的利益同频共振。

为此，在稳步推进费率改革的同时，适度引导公募基金探索投资收益分享的后端提成模式，这将推动公募基金从牌照经济和规模经济，转向投资专业能力的业绩分享模式，通过长期业绩、稳健风控，及开发匹配投资者风险可承载能力和风险偏好的产品，来提升自身市场竞争力。

同时，后端投资收益提成模式将有助于投资者、基金管理人和基金托管人形成利益共同体，孕育基于专业能力的信任机制，有助于激活公募基金市场的竞争活力，让更有专业能力、更有责任担当、更愿意服务投资者的机构在竞争中脱颖而出，从而通过充分的市场竞争涌现市场的可信允诺。唯有如此，投资者才能真正放下戒备，走出损失规避效应的束缚，真正愿意将资金长期托付给久经市场竞争的合规机构投资者。

资本市场是一个开放共择系统，需公平的底色。开放凝聚活力，过度保护则会损害一个行业的市场竞争力。中国经济改革的历史清晰地表明，没有一个行业是通过过度保护成长起来的。中国资本市场的高质量发展，需要的是打开市场自由进出之门，为所有参与者提供一视同仁的竞争环境，进而打造适者生存的市场秩序。

删繁就简三秋树，领异标新二月花。费率改革收官远非终点，而是公募基金行业改革的新起点，如果将降费喻为对前端收费模式的渐进性戒断效应，那么包括后端收益分享等服务好投资者的“标新”，才是资本市场机构改革的主场，唯有专业能力，及其衍生的信任契约，才是公募基金行业驰骋资本市场的安身立命之基。

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